احسان کشاورز – بانک مرکزی به گزارش «جهان‌صنعت» درباره شوک نرخ سود پاسخ داده؛ پاسخی که بیش از آنکه اختلاف بر سر چند عدد و رقم باشد، اختلاف بر سر ماهیت تصمیمی بوده که سیاستگذار پولی پس از سه‌سال تثبیت نرخ بهره اتخاذ کرده است. بانک مرکزی می‌گوید دالان نرخ سود را نه برای انقباض پولی و نه برای انبساط بلکه برای بازگرداندن یک ابزار ازکارافتاده به چرخه سیاستگذاری تغییر داده است. توضیحی که اگرچه بخشی از منطق تصمیم اخیر را روشن می‌کند اما در همان حال پرسش‌های تازه‌ای پیش روی سیاستگذار قرار می‌دهد. اگر نرخ‌های پیشین با واقعیت بازار سازگار نبودند، چرا سه‌سال حفظ شدند؟ اگر دالان نرخ سود کارایی خود را از دست داده بود چه چیزی مانع اصلاح تدریجی آن می‌شد و اگر افزایش نزدیک به ۱۰واحد‌درصدی نرخ بین‌بانکی تنها یک‌بازآرایی فنی بوده چرا چنین تغییری یکباره و در فاصله یک هفته اتفاق افتاده است؟
ماجرا از آنجا آغاز شد که نرخ بازار بین‌بانکی پس از دوره‌ای طولانی از تثبیت در سطح ۲۴درصد، ناگهان به ۹۲/۳۳درصد رسید و همزمان بانک مرکزی تمام دالان نرخ سود را به سطحی بالاتر منتقل کرد. درسوی‌دیگر سیاستگذار پولی که برای شش حراج متوالی تنها ۷۰همت از سفارش‌های توافق بازخرید بانک‌ها را می‌پذیرفت در آخرین حراج مبلغ پذیرش را به بیش از ۱۶۶همت افزایش داد. این دوتحول موضوع گزارش شانزدهم آبان «جهان‌صنعت» با عنوان «شوک به بازار پول» بود؛ گزارشی که نه درباره انبساطی یا انقباضی بودن قطعی تصمیم حکم صادر کرد و نه افزایش ریپو را معادل تزریق خالص ذخایر به شبکه بانکی دانست بلکه درباره چرایی تغییر نرخ‌ها، رفتار بانک مرکزی در عملیات بازار باز و پیامدهای احتمالی تصمیم تازه پرسش‌هایی مطرح کرد.
اکنون بانک مرکزی در جوابیه رسمی خود، ضمن تایید دقت گزارش در توصیف داده‌های عملیات بازار باز و تغییر پارامترهای دالان نرخ سود، دوخطای مفهومی به تحلیل روزنامه نسبت داده است. نخست آنکه تغییر نرخ‌ها نباید شوک نامیده شود زیرا هدف سیاستگذار اصلاح ساختار نرخ‌های بازار بوده و دوم آنکه افزایش همزمان نرخ و حجم ریپو تناقضی در سیاست پولی محسوب نمی‌شود. بانک مرکزی توضیح داده که منابع بیشتری که از مسیر ریپو در اختیار بانک‌ها قرار گرفته، جایگزین اضافه‌برداشت شده و به افزایش خالص ذخایر شبکه بانکی منجر نشده است.
این توضیحات از نظر سازوکار عملیاتی سیاست پولی اهمیت دارند و نمی‌توان آنها را نادیده گرفت. بااین‌حال توضیح انگیزه یک تصمیم با اثبات پیامدهای آن یکسان نیست. سیاستگذار می‌تواند برای اصلاح اختلالی قدیمی اقدام کند اما همچنان درباره اندازه تغییر، زمان اجرا و هزینه‌های احتمالی آن پاسخگو باشد همانطورکه تغییر شکل بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌تواند به مدیریت منظم‌تر ذخایر کمک کند بی‌آنکه لزوما ناترازی ساختاری ترازنامه آنها را برطرف کرده باشد.
اختلاف اصلی بنابراین بر سر حق بانک مرکزی برای استفاده از ابزار نرخ سود نیست. کمتر کسی می‌تواند ضرورت وجود یک دالان کارآمد بازار بین‌بانکی منظم و عملیات بازار باز مبتنی بر وثیقه را انکار کند. مساله آن است که چرا همین ابزارها برای سال‌ها در وضعیتی قرار داشتند که اکنون خود بانک مرکزی از ناکارآمدی آنها سخن می‌گوید. مساله دیگر آن است که آیا سیاستگذار برای توضیح آثار تصمیم تازه تنها به بیان سازوکار نظری آن اکتفا خواهد کرد یا داده‌های لازم برای ارزیابی نتیجه را نیز منتشر می‌کند.
پاسخ بانک مرکزی از این جهت فرصتی برای روشن‌شدن ابعاد یک تغییر مهم در سیاست پولی است اما این فرصت زمانی به شفافیت واقعی منجر می‌شود که اختلاف بر سر واژه‌ها جای خود را به بررسی ارقام، ترازنامه‌ها و اهداف عملیاتی بدهد. گزارش اولیه پرسیده بود بانک مرکزی چه تغییری در بازار پول ایجاد کرده و این تغییر چه پیامدهایی خواهد داشت. جوابیه رسمی بخشی از چرایی تصمیم را توضیح داده است. اکنون نوبت پاسخ به پرسش‌هایی است که از دل همین توضیح بیرون آمدند.
شوک نرخ سود اختلاف بر سر یک واژه نیست
بانک مرکزی نخستین ایراد خود را به استفاده از واژه شوک وارد کرده است. در جوابیه آمده که تغییر دالان نرخ سود، اقدامی برای سازگار کردن نرخ‌های رسمی با نرخ‌های بازار و شفاف‌سازی قیمت منابع در بازار بین‌بانکی بوده و ازاین‌رو نباید آن را در قالب سیاستی انبساطی یا انقباضی تفسیر کرد اما میان هدف سیاستگذار و اندازه تغییر یک متغیر اقتصادی تفاوت وجود دارد؛ تفاوتی که در این استدلال چندان مورد توجه قرار نگرفته است.
نرخ بازار بین‌بانکی در فاصله دوگزارش هفتگی از ۲۴ به ۹۲/۳۳درصد رسید؛ افزایشی معادل ۹۲/9واحد درصد. سقف دالان نیز از ۲۴ به ۳۴درصد منتقل شد و حداقل نرخ توافق بازخرید از ۲۳ به ۳۲درصد افزایش یافت. این جابه‌جایی صرفنظر از انگیزه سیاستگذار تغییری بزرگ در ساختار نرخ‌های کوتاه‌مدت بازار پول بود.
در ادبیات اقتصاد کلان شوک سیاست پولی در معنای دقیق اقتصادسنجی معمولا به جزء پیش‌بینی‌نشده تصمیم سیاستگذار اشاره دارد بنابراین برای اثبات میزان غافلگیری بازار باید انتظارات پیش از تصمیم نیز بررسی شود. بااین‌حال افزایش نزدیک به ۱۰واحد‌درصدی نرخ بین‌بانکی در فاصله دو گزارش، از نظر اندازه و سرعت یک جهش آشکار است. اینکه بانک مرکزی آن را اصلاح چارچوب عملیاتی بداند بزرگی این تغییر را از میان نمی‌برد.
نمونه‌های تاریخی نیز نشان می‌دهند تغییرات بزرگ نرخ سیاستی الزاما منحصر به تصمیم‌های متعارف انقباضی نیستند. بانک مرکزی روسیه در فوریه۲۰۲۲ پس از آغاز جنگ اوکراین نرخ کلیدی خود را در یک تصمیم از ۵/۹ به ۲۰درصد رساند. اهمیت این نمونه نه یکسان دانستن شرایط دوکشور بلکه نشان دادن آن است که تغییر بزرگ نرخ بهره می‌تواند در چارچوب مدیریت شرایط بحرانی انجام شود و در عین حال ماهیتی دفعی داشته باشد.
نکته مهم‌تر اینکه در گزارش اولیه «جهان‌صنعت» نیز افزایش نرخ‌ها به‌طور قطعی سیاست انقباضی معرفی نشده بود. روزنامه صریحا این احتمال را مطرح کرده بود که بانک مرکزی سرانجام نرخ‌های پیشین را با شرایط بازار پول هماهنگ کرده باشد. اکنون جوابیه رسمی همان احتمال را به‌عنوان توضیح تصمیم ارائه کرده بنابراین اختلاف واقعی نه بر سر نام‌گذاری یک تصمیم بلکه درباره علت اجرای یکباره آن است. اگر نرخ‌های پیشین مدت‌ها با واقعیت بازار فاصله داشتند چرا تعدیل آنها به‌تدریج انجام نشده است؟ چه ضرورتی وجود داشته که سیاستگذار پس از دوره‌ای طولانی از تثبیت تمام دالان را تقریبا یکباره جابه‌جا کند؟ پاسخ این پرسش به شناخت منطق سیاست پولی کمک بیشتری می‌کند تا بحث بر سر اینکه تغییر اخیر را شوک بنامیم یا بازآرایی.
3سال تثبیت؛ یک‌هفته تغییر
مهم‌ترین اعتراف اقتصادی جوابیه بانک مرکزی شاید در جایی نهفته باشد که این نهاد از تضعیف خاصیت علامت‌دهی نرخ سود سخن می‌گوید. به توضیح بانک مرکزی تعیین نرخ‌هایی پایین‌تر از سطح سازگار با تعادل بازار و باقی‌ماندن طولانی نرخ بین‌بانکی در سقف دالان موجب شده بود نرخ سود بخشی از کارکرد خود را در تخصیص منابع از دست بدهد.
این توضیح به‌جای پایان دادن به بحث پرسشی بنیادی‌تر ایجاد می‌کند: مسوول حفظ این چارچوب چه نهادی بوده است؟
از سال۱۴۰۲ سقف دالان نرخ سود در سطح ۲۴درصد کف آن در سطح ۱۷درصد و حداقل نرخ توافق بازخرید در سطح ۲۳درصد قرار داشت. نرخ بین‌بانکی نیز در بخش بزرگی از این دوره نزدیک سقف حرکت می‌کرد و در هفته‌های منتهی به تغییر اخیر عملا در سطح ۲۴درصد تثبیت شده بود. حال بانک مرکزی توضیح می‌دهد همین وضعیت کارکرد علامت‌دهی نرخ سود را تضعیف کرده و سهمیه‌بندی منابع را جایگزین سازوکارهای بازارمحور کرده است.
اگر چنین بوده مساله تنها ضرورت اصلاح امروز نیست بلکه باید درباره هزینه استمرار وضعیت گذشته نیز سخن گفت. زمانی که قیمت یک منبع مالی کمتر از سطح تعادلی نگه داشته شود و دسترسی به آن محدود باشد نحوه توزیع منابع اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. در چنین شرایطی دسترسی به اعتبار ارزان‌تر می‌تواند برای دریافت‌کنندگان واجد منفعت اقتصادی باشد و تصمیم‌های سهمیه‌بندی بر تخصیص منابع اثر بگذارند. البته از این توضیح نمی‌توان نتیجه گرفت که بانک مشخصی رانت دریافت کرده یا منابع به‌طور ناعادلانه توزیع شدند. اثبات چنین ادعایی به اطلاعات دریافت‌کنندگان، نرخ‌های موثر و شرایط تخصیص نیاز دارد اما خود بانک مرکزی اکنون از سازوکاری سخن گفته که می‌تواند زمینه تخصیص غیربازاری منابع را ایجاد کند بنابراین انتشار اطلاعات درباره نحوه توزیع منابع عملیات بازار باز در دوره تثبیت نرخ‌ها ضرورتی روشن پیدا می‌کند.
در بخش دیگری از جوابیه نیز به ملاحظات مربوط به سازوکار انتقال سیاست پولی اشاره شده؛ ملاحظاتی که بنا بر توضیح بانک مرکزی استفاده موثر از نرخ بهره را محدود کرده بودند. اینجا نیز پرسش مهمی وجود دارد. آیا محدودیت مورد اشاره به ناترازی بانک‌ها مربوط بوده، به کنترل دستوری نرخ سود سپرده و تسهیلات به نیاز مالی دولت یا به ضعف انتقال نرخ‌های بازار پول به سایر بازارهای مالی؟
اگر این موانع برای سال‌ها وجود داشتند باید روشن شود کدام‌یک از آنها اکنون تغییر کرده است. افزایش سطح نرخ‌های رسمی به‌خودی‌خود سازوکار انتقال سیاست پولی را اصلاح نمی‌کند. بانکی که با مشکل کیفیت دارایی‌ها روبه‌رو است یا بنگاهی که به منابع اعتباری دسترسی محدود دارد، صرفا با تغییر نرخ بین‌بانکی الزاما در وضعیتی متفاوت قرار نمی‌گیرد.
بانک مرکزی می‌تواند از ضرورت احیای ابزار نرخ سود دفاع کند اما دفاع از اصلاح بدون توضیح علت تاخیر در اجرای آن کامل نیست. پرسش درباره سه‌سال تثبیت نرخ‌ها، بخشی جدایی‌ناپذیر از ارزیابی تصمیمی بوده که اکنون با هدف بازگرداندن کارایی سیاست پولی اتخاذ شده است.
نرخ واقعی بازار چگونه محاسبه شد؟
در جوابیه بانک مرکزی عبارتی تکرار می‌شود که نیازمند توضیح دقیق‌تری است: سازگاری نرخ‌های رسمی با نرخ‌های واقعی بازار. سیاستگذار توضیح داده که هدف، برقراری نظم میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و سایر نرخ‌های بازار مالی بوده و نرخ یک‌شبه جدید با درنظرگرفتن ساختار نرخ‌های موجود در بازار بدهی قابل توجیه است.
اصل این استدلال در اقتصاد پولی قابل فهم است. نرخ‌های کوتاه‌مدت نمی‌توانند بدون ارتباط با سایر بخش‌های بازار مالی تعیین شوند و فاصله‌های غیرعادی میان قیمت منابع در سررسیدهای مختلف می‌تواند کارایی بازار را کاهش دهد اما مساله اصلی نحوه محاسبه نرخی است که بانک مرکزی آن را با واقعیت بازار سازگار می‌داند.
نخست باید میان نرخ بهره حقیقی و نرخ بهره بازارمحور تفاوت گذاشت. نرخ بهره حقیقی در معنای متعارف، از رابطه میان نرخ بهره اسمی و تورم انتظاری به دست می‌آید. درمقابل نرخ یک‌شبه بازارمحور به قیمت منابع بسیار کوتاه‌مدت در بازار پول اشاره دارد. باتوجه‌به توضیح بانک مرکزی درباره حذف صرف زمانی از نرخ‌های بازار به نظر می‌رسد مقصود این نهاد مفهوم دوم باشد اما حتی با پذیرش این تعریف، پرسش درباره روش محاسبه باقی می‌ماند. اگر بانک مرکزی برای تعیین نرخ جدید از منحنی بازده اوراق بدهی استفاده کرده باید روشن کند کدام اوراق و سررسیدها مبنای محاسبه بودند. لازم است مشخص شود صرف زمانی، صرف نقدشوندگی و سایر عوامل موثر بر بازده اوراق چگونه از نرخ مشاهده‌شده تفکیک شدند.
نرخ بازده اوراقی با سررسید چندماهه یا چندساله را نمی‌توان بدون تعدیل و برآورد مناسب مستقیما معادل نرخ تعادلی تامین مالی یک‌شبه دانست. تفاوت سررسیدها، انتظارات درباره مسیر نرخ‌های آینده و ریسک‌های مربوط به ابزارهای مالی در این محاسبه اهمیت دارند.
این موضوع در اقتصادی با تورم بسیار بالا اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. افزایش نرخ اسمی یک‌شبه به محدوده ۳۴درصد به‌تنهایی نشان نمی‌دهد نرخ جدید از منظر حقیقی چه جایگاهی دارد. برای سنجش بازده حقیقی آینده‌نگر باید تورم انتظاری متناظر با دوره سرمایه‌گذاری نیز مشخص باشد؛ متغیری که نمی‌توان آن را به‌سادگی با تورم سالانه گذشته یکسان گرفت بنابراین مساله مقایسه مکانیکی نرخ ۳۲ یا ۳۴درصدی با تورم سالانه نیست. پرسش اصلی این است که بانک مرکزی نرخ مرجع بازار را چگونه شناسایی کرده و براساس کدام محاسبات به ترکیب جدید دالان رسیده است.
اگر قرار است کشف نرخ و شفافیت جای نرخ‌گذاری غیرمنعطف گذشته را بگیرد خود فرآیند تعیین نرخ نیز باید قابل توضیح و ارزیابی باشد. اعلام اینکه نرخ جدید با واقعیت بازار سازگار است بدون معرفی نرخ مرجع و روش محاسبه آن برای پایان‌دادن به ابهام کافی نیست.
چرا ریپو ناگهان ۲برابر شد؟
دومین محور اعتراض بانک مرکزی تعبیر تناقض درباره افزایش همزمان نرخ و حجم ریپو است. در اینجا لازم است یک نکته روشن شود: افزایش نرخ و مقدار تامین مالی از مسیر توافق بازخرید، از نظر نظری الزاما دواقدام ناسازگار نیستند. سیاستگذار می‌تواند برای مدیریت نیاز ذخایر بانک‌ها، منابع وثیقه‌دار بیشتری فراهم کند و همزمان نرخ دسترسی به این منابع را افزایش دهد.
اتفاقا در متن گزارش اولیه نیز به‌صراحت توضیح داده شده بود که این دوتصمیم لزوما متناقض نیستند. تعبیر به‌کاررفته در لید، ناظر بر تفاوت جهت ظاهری دو تغییر بود و نه ادعای ناممکن‌بودن اجرای همزمان آنها در چارچوب سیاست پولی. بااین‌حال پذیرش این توضیح چیزی از اهمیت تغییر رفتار بانک مرکزی در عملیات بازار باز کم نمی‌کند.
از حراج بیست‌وپنجم تا سی‌ام مبلغ پذیرفته‌شده توافق بازخرید در هر حراج دقیقا ۷۰همت بود. این رقم در شرایطی ثابت ماند که سفارش‌های بانک‌ها میان حدود ۲۵۸تا۴۱۷ همت نوسان داشت. در حراج سی‌ام نیز بانک‌ها بیش از ۲۸۲همت سفارش ثبت کردند اما بانک مرکزی همچنان تنها ۷۰همت پذیرفت.
یک هفته بعد وضعیت تغییر کرد. سفارش‌های بانک‌ها در حراج سی‌ویکم به حدود ۲۷۴همت کاهش یافت اما مبلغ پذیرفته‌شده به ۴۱/166همت رسید. به این ترتیب در حالی که تقاضای اعلام‌شده نسبت به حراج قبلی حدود ۸/۲درصد کمتر شده بود میزان پذیرش ریپو ۷/۱۳۷درصد افزایش یافت. نسبت پوشش سفارش‌ها نیز از حدود ۸/۲۴ به ۶/۶۰درصد رسید.
این ارقام نشان می‌دهند افزایش حجم پذیرش را نمی‌توان با افزایش سفارش‌های اعلام‌شده بانک‌ها نسبت به هفته قبل توضیح داد. تغییر اصلی در تصمیم بانک مرکزی درباره میزان پذیرش اتفاق افتاده است.
جوابیه رسمی اکنون توضیح می‌دهد که این تصمیم برای جایگزینی اضافه‌برداشت با ریپو اتخاذ شده است. این توضیح می‌تواند علت عملیاتی افزایش حجم را روشن کند اما پرسش درباره زمان و اندازه تغییر همچنان باقی است.
چرا سیاستگذار پس از شش حراج متوالی با مبلغ پذیرش ثابت، ناگهان تصمیم گرفت حجم ریپو را بیش از دو برابر کند؟ آیا تغییر مشخصی در وضعیت وثایق بانک‌ها، هزینه اضافه‌برداشت، تقاضای ذخایر یا چارچوب کنترل نقدینگی رخ داده بود؟ آیا اجرای این جایگزینی از قبل برنامه‌ریزی شده بود یا تصمیم در واکنش به شرایط تازه بازار اتخاذ شد؟
این پرسش‌ها با ادعای وجود تناقض نظری تفاوت دارند. بحث بر سر چرایی تغییر یک رویه عملیاتی است که برای هفته‌های متوالی ادامه داشت و سپس در یک حراج به‌طور محسوس دگرگون شد.
جایگزینی ریپو با اضافه‌برداشت؛ ارقام کجاست؟
مهم‌ترین توضیح فنی بانک مرکزی در پاسخنامه، به رابطه میان ریپو و اضافه‌برداشت بانک‌ها مربوط می‌شود. سیاستگذار می‌گوید افزایش پذیرش توافق بازخرید به معنای افزایش خالص ذخایر شبکه بانکی نبوده زیرا منابع جدید این عملیات جایگزین اضافه‌برداشت شده است.
این توضیح از نظر حسابداری و سازوکار عملیاتی امکان‌پذیر است. زمانی که بانکی به‌جای استفاده از اضافه‌برداشت همان نیاز نقدینگی را از مسیر ریپوی وثیقه‌دار تامین کند ممکن است ترکیب بدهی آن بانک به بانک مرکزی تغییر کند بی‌آنکه میزان ذخایر کل شبکه بانکی به همان اندازه افزایش یابد اما امکان‌پذیربودن یک سازوکار با اثبات وقوع آن به میزان ادعاشده تفاوت دارد.
در حراج سی‌ویکم، بانک مرکزی حدود ۴/166همت توافق بازخرید جدید پذیرفت در حالی که مبلغ عملیات سررسیدشده نزدیک به ۳/70همت بود. تفاوت این دو رقم به حدود ۱/96همت می‌رسد. در گزارش اولیه نیز تصریح شده بود که این اختلاف به معنای افزایش خالص تامین مالی از مسیر ریپو در همان حراج است و نه الزاما افزایش خالص کل ذخایر نظام بانکی.
اکنون بانک مرکزی می‌گوید افزایش ریپو با کاهش اضافه‌برداشت خنثی شده است. برای ارزیابی این ادعا، لازم است مشخص شود مانده اضافه‌برداشت بانک‌ها در دوره متناظر دقیقا چه میزان کاهش یافته و سایر عوامل موثر بر ذخایر چه تغییری داشتند.
اگر مانده ریپو افزایش پیدا کرده و اضافه‌برداشت به میزان متناظر کاهش یافته باشد می‌توان از جانشینی دو ابزار سخن گفت اما اگر مقدار کاهش اضافه‌برداشت کمتر یا بیشتر بوده یا سایر اقلام ترازنامه بانک مرکزی تغییر کرده باشند اثر نهایی بر ذخایر باید با درنظرگرفتن مجموعه این تحولات محاسبه شود بنابراین نه افزایش ۹۶همتی تامین مالی خالص از مسیر ریپو به‌تنهایی تزریق خالص ذخایر را ثابت می‌کند و نه بیان جایگزینی اضافه‌برداشت، بدون انتشار ارقام مربوط برای تایید مستقل نتیجه کافی است.
مساله دیگری نیز وجود دارد. بانک مرکزی در جوابیه، کاهش اضافه‌برداشت را به کاهش ناترازی بانک‌ها مرتبط دانسته است. در حالی که کاهش نیاز به اضافه‌برداشت می‌تواند به مدیریت بهتر نقدینگی کوتاه‌مدت کمک کند لزوما به معنای برطرف شدن ناترازی ساختاری ترازنامه بانک نیست.
بانکی که با مطالبات غیرجاری، دارایی‌های کم‌کیفیت، ضعف کفایت سرمایه یا عدم تعادل سررسید منابع و مصارف مواجه بوده ممکن است پس از انتقال تامین مالی خود از اضافه‌برداشت به ریپو همچنان با همان مشکلات بنیادی روبه‌رو باشد.
بهبود شیوه دسترسی به ذخایر و کاهش ناترازی ساختاری دو دستاورد متفاوتند. برای ارزیابی دستاورد نخست باید مانده و هزینه ابزارهای تامین مالی بررسی شود و برای دستاورد دوم به شاخص‌های کیفیت دارایی، سرمایه، نقدینگی و پایداری منابع نیاز است بنابراین مهم‌ترین انتظار از بانک مرکزی انتشار اطلاعاتی است که امکان اندازه‌گیری این تغییرات را فراهم کند. اگر سیاست تازه واقعا موجب کاهش اضافه‌برداشت و بهبود مدیریت ذخایر شده باشد انتشار داده‌های متناظر نه‌تنها از اعتبار آن کم نمی‌کند بلکه مبنای تجربی روشنی برای دفاع از تصمیم فراهم خواهد ساخت.
اصلاح بازار پول یا انتقال هزینه به اقتصاد؟
بانک مرکزی در جوابیه تاکید کرده که تصمیم اخیر نه در چارچوب انبساط پولی و نه در چارچوب انقباض قابل تفسیر است. هدف بازگرداندن نرخ سود به جایگاه موثر در سیاستگذاری و ایجاد نظم میان نرخ‌های بازار پول و بازار بدهی عنوان شده اما بی‌طرف‌بودن هدف اعلام‌شده نسبت به دوعنوان انبساط و انقباض لزوما به‌معنای خنثی بودن آثار اقتصادی تصمیم نیست. سیاست پولی تنها از مسیر تغییر مقدار ذخایر عمل نمی‌کند بلکه نرخ‌های بازار، هزینه تامین مالی، قیمت دارایی‌ها و انتظارات نیز از مسیرهای انتقال آن به اقتصاد محسوب می‌شوند.
حتی اگر فرض کنیم افزایش ریپو به‌طور کامل با کاهش اضافه‌برداشت خنثی شده مساله تغییر هزینه تامین مالی همچنان باقی است. حداقل نرخ توافق بازخرید از ۲۳ به ۳۲درصد رسیده و نرخ بازار بین‌بانکی نیز نزدیک به ۱۰ واحد‌درصد افزایش یافته است. این تغییرات می‌توانند شرایط قیمت‌گذاری منابع کوتاه‌مدت را دگرگون کنند هرچند برای تعیین اثر خالص بر هزینه هر بانک باید نرخ، وثایق و شرایط دسترسی قبلی آن بانک به منابع نیز بررسی شود.
در بازار بدهی نیز افزایش نرخ‌های کوتاه‌مدت ممکن است بر بازده مورد انتظار خریداران اوراق اثر بگذارد. درصورت انتقال این تغییر به منحنی بازده، دولت و بنگاه‌ها می‌توانند با هزینه متفاوتی برای تامین مالی مواجه شوند. قیمت اوراق موجود نیز ممکن است تحت تاثیر تغییر نرخ تنزیل قرار گیرد. بااین‌حال اندازه این آثار به سررسید اوراق، شرایط معاملات و میزان انتقال تغییر نرخ‌های سیاستی بستگی دارد و نمی‌توان آنها را از پیش قطعی دانست.
در بازار سهام نیز افزایش نرخ تنزیل می‌تواند بر ارزش فعلی جریان‌های نقدی شرکت‌ها اثر بگذارد. از سوی دیگر بنگاه‌هایی که برای تامین سرمایه در گردش یا اجرای طرح‌های توسعه‌ای به منابع اعتباری وابسته هستند درصورت افزایش هزینه تامین مالی با فشار بیشتری روبه‌رو خواهند شد.
در اقتصادی که تورم بسیار بالا با ضعف تولید و کاهش سرمایه‌گذاری همزمان شده این پیامدهای احتمالی اهمیت بیشتری پیدا می‌کنند. البته مهار تورم خود یکی از پیش‌شرط‌های بهبود سرمایه‌گذاری است و نمی‌توان از بانک مرکزی انتظار داشت صرفا برای جلوگیری از افزایش هزینه تامین مالی، نرخ‌های پولی را برای همیشه در سطحی غیرمنعطف حفظ کند.
مساله اصلی طراحی و ارزیابی سیاست است. اگر بانک مرکزی معتقد است دالان جدید کارایی بازار بین‌بانکی را بهبود می‌دهد باید شاخص‌های موفقیت آن را نیز روشن کند. آیا نرخ بازار بین‌بانکی از سقف دالان فاصله خواهد گرفت؟ آیا وابستگی بانک‌ها به اضافه‌برداشت کاهش پایداری خواهد داشت؟ آیا سهم معاملات بازارمحور در مدیریت ذخایر بیشتر می‌شود و آیا سازوکار انتقال نرخ‌های کوتاه‌مدت به سایر بازارهای مالی بهبود پیدا خواهد کرد؟
این پرسش‌ها مخالفت با اصلاح سیاست پولی نیستند بلکه دقیقا لازمه ارزیابی همان اصلاحی هستند که بانک مرکزی از آن دفاع می‌کند.
پاسخنامه رسمی بانک مرکزی از یک جهت اهمیت ویژه‌ای دارد: سیاستگذار اکنون توضیح داده که نرخ‌های پیشین را برای کارکرد موثر بازار پول مناسب نمی‌دانسته و تصمیم گرفته آرایش تازه‌ای برای آنها ایجاد کند. این توضیح بخشی از ابهام مربوط به انگیزه تصمیم را برطرف می‌کند اما مسوولیت پاسخگویی درباره علت استمرار وضعیت گذشته، روش تعیین نرخ‌های جدید و آثار واقعی تغییر را از میان نمی‌برد.
اگر هدف سیاست تازه، بازگرداندن انضباط و شفافیت به بازار پول است نخستین نشانه این شفافیت باید در توضیح خود تصمیم آشکار شود. بازار نمی‌تواند تنها براساس اعلام هدف سیاستگذار درباره موفقیت آن قضاوت کند. برای چنین قضاوتی به داده‌های قابل بررسی، اهداف مشخص و معیاری برای سنجش نتیجه نیاز دارد.
بانک مرکزی حق دارد از ابزارهای سیاست پولی استفاده کند و درباره ضرورت بازآرایی دالان نرخ سود توضیح دهد. روزنامه نیز وظیفه دارد درباره منطق، هزینه و پیامدهای این تصمیم پرسش کند. اختلاف این دو زمانی به سود اقتصاد خواهد بود که به روشن‌شدن واقعیت‌های بازار پول منجر شود و نه آنکه در جدال بر سر چند واژه متوقف بماند.
بانک مرکزی به گزارش «شوک به بازار پول» پاسخ داده اما پرسش اصلی همچنان باقی است: اگر نرخ‌های گذشته ناکارآمد بودند، چرا سال‌ها حفظ شدند و اگر نرخ‌های تازه قرار است کارایی سیاست پولی را بازگردانند این کارایی با چه داده‌ای اثبات خواهد شد؟
اقتصاد ایران بیش از آنکه به نام‌گذاری تازه برای تصمیم‌های پولی نیاز داشته باشد به سیاست‌هایی نیاز دارد که منطق اجرای آنها روشن و نتیجه‌شان قابل اندازه‌گیری باشد. بازآرایی دالان نرخ سود می‌تواند آغاز اصلاحی ضروری باشد اما موفقیت آن نه با عنوانی که بانک مرکزی برای تصمیم خود انتخاب کرده و نه با بزرگی تغییر نرخ‌ها مشخص خواهد شد بلکه معیار نهایی عملکرد واقعی بازار پول و میزان بهبود مدیریت ذخایر و ناترازی شبکه بانکی است.
بازآرایی دالان نرخ سود بازار بین‌بانکی:
بازگرداندن یک ابزار از کارافتاده به مدار سیاست پولی
در متن جوابیه بانک مرکزی در واکنش به گزارش روزنامه جهان‌صنعت در تاریخ 16آبان‌ماه1405 با عنوان «شوک به بازار پول»، آمده است: روزنامه جهان‌صنعت در گزارش خود با عنوان «شوک به بازار پول» اگرچه در توصیف داده‌های عملیات بازار باز و تغییر پارامترهای دالان نرخ سود دقت قابل‌توجهی دارد اما در تحلیل علت‌ها و جهت‌گیری سیاست، دچار دوخطای مفهومی است: نخست «شوک»خواندن اقدامی که نه در راستای اجرای سیاست‌های انبساطی یا انقباضی که عمدتا در راستای سازگاری نرخ‌های رسمی با نرخ‌های واقعی در بازار و شفاف‌سازی نرخ‌های سود در بازار بین بانکی انجام شده است و دوم، تفسیر همزمانی افزایش حجم ریپو و افزایش نرخ آن درقالب واژه‌ای تحت عنوان «تناقض».
نرخ سود در ادبیات اقتصادی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاست پولی شناخته می‌شود اما در اقتصاد ایران به دلیل وجود برخی ملاحظات در خصوص مکانیسم اشاعه پولی درعمل چندان از این ابزار استفاده نمی‌شد. تعیین نرخ سود در سطحی پایین‌تر از نرخی که اقتصاد را به تعادل می‌رساند موجب تضعیف علامت‌دهی مهم‌ترین ابزار سیاستگذاری پولی شده و با استقرار طولانی‌مدت نرخ بازار بین بانکی در نرخ سقف، زمینه عدم توجه عقلانی Rational Inattention بازیگران بازار به این نرخ را فراهم می‌آورد. در چنین وضعیتی بانک‌ها نه براساس قیمت نسبی منابع بلکه بر پایه سهمیه‌بندی و مراتب غیربازاری به نقدینگی دسترسی پیدا می‌کنند و این دقیقا نقطه‌ای است که پاسخگویی بانک مرکزی به تقاضای ذخایر بانک‌ها دچار اختلال می‌شود.
بعد از ظاهرشدن آثار دو جنگ متوالی و محاصره اقتصادی، تقاضای نقدینگی بانک‌ها افزایش یافت اما عدم انعطاف نرخ‌های سود و تلاش سیاستگذار برای جلوگیری از افزایش بی‌رویه کل‌های پولی عملا موجب شد که جایگاه عملیات بازار باز در تامین ذخایر مورد نیاز بانک‌ها کمرنگ شده و به همین دلیل زمینه رقابت مخرب برای جذب سپرده‌ها در شبکه بانکی افزایش یابد. از سوی دیگر هر چند رویکرد جدید اتخاذ شده در ضوابط جدید کنترل مقداری ترازنامه شبکه بانکی(با محوریت خالص بدهی مشمول) کارایی مناسبی را در کنترل خلق پول بانک‌ها نشان داده است ولی ضوابط کنترل مقداری واجد اثر اعلان ضعیف‌تری نسبت به نرخ سود بوده و ضروری بود که با هدف اثرگذاری چابک‌تر تغییرات ابزار سیاستی بر بازارهای مالی استفاد از ظرفیت نرخ سود مدنظر سیاستگذار پولی قرار گیرد. از این منظر می‌توان گفت که سیاست اخیر هیات عالی بانک مرکزی نه با واژه‌هایی نظیر «شوک» قابل بیان است و نه به اتخاذ یک سیاست انبساطی یا انقباضی قابل تفسیر و تعبیر است. درحقیقت یکی از پایه‌های اساسی کارکرد صحیح سیاستگذاری پولی وجود ارائه منظمی از نرخ‌ها در بازارهای مالی است و بدون داشتن یک نظم منطقی میان نرخ یک شبه بانک مرکزی با بازار بدهی دولتی امکان اجرای موثر سیاست‌های پولی کاهش می‌یابد بنابراین در حال حاضر بانک مرکزی به دنبال آن است که نرخ پایه اقتصاد را در سررسید یک شبه مشخص کرده و نوعی انتظام بخشی به نرخ‌ها در اقتصاد را فراهم آورد. در همین راستا ضروری است که تحلیلگران پولی و بانکی دقت لازم در این زمینه را داشته باشند و واقعیت‌های موجود در بازار پول را به صورت یک بسته جامع ببینند تا تصویر دقیق‌تری از تصمیم اخیر بانک مرکزی و دلالت‌های سیاستی آن ارائه کنند.
در بخش دیگری از گزارش روزنامه جهان‌صنعت، افزایش پذیرش ریپو از۷۰ به حدود ۱۶۶همت که با افزایش حداقل نرخ توافق بازخرید از۲۳ به ۳۲درصد همراه بوده درقالب واژه‌ای تحت عنوان «تناقض» نام برده شده است. همانگونه که در بالا نیز اشاره کردیم تصمیم هیات عالی بانک مرکزی بر افزایش نرخ سود بازار بین بانکی نه با رویکرد انبساطی و نه با رویکرد انقباضی اتخاذ شده است.
گواه این ادعا همین مقوله است که افزایش ریپو به معنای افزایش تزریق ذخایر از سوی بانک مرکزی نبوده و صرفا اضافه برداشت برخی از بانک‌ها کاهش پیدا کرده است. در حقیقت پایین‌بودن نرخ سود مصوب در سال‌های گذشته و فاصله بسیار زیاد آن با نرخ‌های واقعی در اقتصاد، موجب شده بود که بانک مرکزی میان تامین نقدینگی از مسیر ریپو یا کنترل نقدینگی یکی را انتخاب کند. در حقیقت افزایش ریپو با نرخ‌های پایین، ریسک‌پذیری بانک‌ها برای خلق پول را افزایش می‌دهد و کاهش ریپو موجبات کاهش استفاده از ظرفیت عملیات بازار باز می‌شود که طبیعتا ابزاری بازار محور است بنابراین در سال‌های گذشته بانک مرکزی با اولویت‌بخشی به کنترل نقدینگی، حجم پذیرش سفارش‌های بانک‌ها را کاهش داد و همین امر(البته درکنار سایر عوامل) موجبات افزایش اضافه برداشت بانک‌ها را فراهم آورده بود که خود نمادی از ناترازی قلمداد می‌شود بنابراین وقتی نرخ سود به نرخ‌های واقعی اقتصاد نزدیک می‌شود منابع مازاد تزریق شده از محل ریپو صرفا جایگزین اضافه برداشت‌شده و ذخایر جدیدی از سوی بانک مرکزی تزریق نمی‌شود بنابراین نه‌تنها سیاست جدید اتخاذ شده توسط هیات عالی بانک مرکزی تناقض محسوب نمی‌شود بلکه کاملا سازگار با ادبیات موجود در زمینه تئوری سیاستگذاری پولی و مدیریت سیستماتیک نقدینگی در بازار بین بانکی(بخش اجرایی سیاستگذاری پولی) بوده و ضمن کاهش اضافه برداشت و متعاقبا کاهش ناترازی بانک‌ها باعث تقویت بستر عملیات بازار باز می‌شود چه اینکه سازگاری میان نقدینگی مورد نیاز بانک‌ها در بازار بین بانکی با نرخ‌های واقعی بازار(دقت کنیم که این نرخ یک شبه است و با حذف پرمیوم زمانی از نرخ‌های فعلی بازار، نرخ‌های واقعی بازار تقریبا با نرخ کنونی سازگاری دارد) موجبات ثبات و آرامش در بازار بین بانکی شده و از رقابتهای مخرب میان بانک‌ها(نظیر معرفی انواع و اقسام ابزارهای تعهدی برای جذب سپرده‌ها) جلوگیری می‌کند. با توجه به این توضیحات ضروری است که ادبیات مرتبط با تئوری سیاستگذاری پولی و بخش اجرایی سیاستگذاری پولی توسط تحلیلگران جراید مدنظر قرار گرفته و تا حد امکان از بیان مطالب ناسازگار با ادبیات متعارف در این زمینه پرهیز شود.
https://jahanesanat.ir/%d9%85%d8%b9%d9%85%d8%a7%db%8c-%d9%86%d8%b1%d8%ae-%d8%b3%d9%88%d8%af/
